我们的用户，向来都对直播这个行当嗤之以鼻，觉得它很Low。之前研究过两次这行业，报告都没人看。后来想明白了——大家多半都是干金融的，并且还是各行业的中高层，怎瞧得上这样的行当：直播、美女、游戏、打赏、乌烟瘴气。
可是，如果你这么想，那可就大错特错了。
第一，在如今国内的经济大环境下，这是难得的能持续保持30%以上高速增长的行业；第二，这个行业的龙头公司，投入资本回报率（ROIC和ROE）其实能够持续达到20%到30%的水平。
20%到30%的ROIC，是什么概念？我们举几个例子：以年为例，贵州茅台的这个数据是29%，格力电器是26%，海康威视是28%，恒瑞医药是23%……
也就是说，在你眼中的这个Low逼营生，其实投入资本回报率能和中国顶尖的一批行业龙头站在一起。
这就是直播行业——年上半年，TMT领域最热闹的赛道。仅仅上半年，就有两家公司分别于港股、美股上市，映客（.HK）于香港联交所上市、虎牙（HUYA.N）纽交所上市。
对于这两家公司，资本市场却给出了完全不同的态度：
映客（.HK），上市首日相对3.85港元的发行价，盘中最高触及5.港元，涨幅超过42%，第二日继续飙升17.37%，后续它的股价直接破发，并且大幅下杀。画风，如下：
虎牙（HUYA.N），发行价格为12美元，上市当天以15.53美元开盘，最高一度飙到17.07美元，最终以16.17美元收盘。据此计算，虎牙首日股价比发行价上涨34%，首日涨幅虽不及映客，但后续股价持续上升。画风，如下：
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（图片来源：东方财富choice数据）
但实际上，不论映客还是虎牙，在今天我们要研究的这家公司面前，其实都还是小巫见大巫，直接看数据：
年到年，其营收为58.97亿元、82.04亿元、.95亿元，归属普通股东净利润为10.33亿元、15.24亿元、24.93亿元，经营活动产生的现金流净额为18.23亿元、24.21亿元、37.18亿元，毛利率为39.30%、37.79%、39.40%，净利率为16.93%、18.42%、21.63%。
近3年来，这家公司的营收复合增速高达40.22%，并且，如果放眼更早，据可追溯的年至年，9年的营收复合增速高达.07%。
这，是虎牙的母公司，名叫欢聚时代（YY.O），其持有虎牙44.50%股份。在整个多家中概股中，它的业绩表现，能排在前五。
截至年7月，猎豹全球智库发布《上半年中国App榜单》，欢聚时代凭借YY、YY极速版以及旗下虎牙直播，占领直播APP榜单TOP3，成为无可撼动的行业龙头。
看到这里，有几个问题，值得我们深入思考：
1）欢聚时代，这家PC时代起家的公司，在长达8年的时间里，为何能够持续收获高增长，成为TMT行业中极难得的“常青树”？
2）直播，到底是个怎样的行业？映客VS虎牙，为何资本市场的态度完全不同？
3）欢聚时代未来的营收驱动，到底靠什么？促使它获取高增长、高投入资本回报的核心护城河，到底在哪里？
今天，我们就以欢聚时代为例，来研究下直播领域的投资逻辑，以及财务特征。本报告，是优塾投研团队关于中概股的第二篇系列报告，也是关于文娱板块的第五篇系列研究报告，前几篇报告，分别为映客、猫眼、中国电影、爱奇艺。
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飞速变化
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我国的直播行业，它的起源来自于游戏的发展。而直播的出现，又归功于语音聊天软件开发。语音界的鼻祖——“聊聊语音”，它是武汉的一家科技公司在年推出的一款语音交友软件，当年可谓空前火爆。
语音平台的出现让游戏更有社交属性，这让在线打游戏变得十分有趣，而实现这一技术升级的，是一家知名语音平台——YY。
YY的创始人李学凌，一开始，他的第一个创业产品并不是YY，而是多玩网，曾获雷*万美元的天使投资。
多玩网，是一家游戏互动媒体，提供游戏咨询、游戏产品推广、游戏攻略分享讨论等服务，是面向玩家的垂直社区，并且主要针对的是魔兽世界的玩家。
这一年，暴雪推出的《魔兽世界》刚刚公测，50万人同时在线，破网游历史记录，是当年最火的网络游戏，也是经典的MMORPG（大型多人在线角色扮演）游戏，玩家需要排队1小时才能登陆上线。
多玩网的第一个知名业务，就是借助魔兽世界的火爆，创办《魔兽世界》的网游专区，3个月后，它的流量突破百万。
年，魔兽世界持续火爆，游戏中的PVE模式下，需要10-40个人组队打游戏，只是，在当时的技术条件下，队友们在平台上对话交流不方便。
多玩网抓住了这个痛点，随即推出“YY语音”交流系统，玩家可以借助其进行语音沟通，很快，它同时在线人数就突破了30万人。YY语音终于诞生了。
后来，李学凌发现，游戏玩家在打游戏时，喜欢哼歌，于是便推出了YY语音频道，供玩家唱歌，比如：K歌频道YY、聊吧频道百度酒吧，还一度捧红了一批网红。
YY语音，也逐渐从一个游戏语音平台，转变为一个内容直播平台。
不过此时，秀场直播这种模式，在年就出现了，代表公司有和六间房。网络第一红人胡戈，曾在六间房首发其网络电影《鸟笼山剿匪记》，该片是继《一个馒头引发的血案》之后的又一力作。一经推出立刻引发轰动，一周内播放次数就到达了多万次。
尽管市场上出现了先发竞争者，但这并没有阻碍YY，背靠游戏大*，快速成长。
年4月，YY拿到GGV1万美元投资，这一年，同时在线人数突破万人；年11月，YY语音注册用户达到一亿，同时在线人数突破万人。
与此同时，YY旗下的多游网，流量也达到万，拥有万注册用户，进入ALEXA排行榜前强，和中国网站前50强。
于是，在PC端的直播市场，呈现出了YY、和六间房，三足鼎立的局势。
虽然此刻他们同为竞争对手，但YY之后的发展路径，却与、六间房截然不同，这是因为YY骨子里的“游戏基因”决定的。
年1月，端游领域继魔兽世界后，再次推出了一款现象级的MOBA游戏——英雄联盟（简称LOL）。根据Riot公布的数据显示：日活跃玩家有1万，同一时间进行游戏的玩家有万，月活为3万。
“英雄联盟”的玩家，除了自己玩，还喜欢观看其他玩家的游戏解说。于是，英雄联盟的火爆，带动了游戏直播行业的大爆发。
这一回，YY抢了先机。年，YY直播率先推出电竞直播插件，同年，斗鱼TV、战旗直播先后成立，做的也是游戏直播。
年6月，YY宣布启用新名——欢聚时代，旗下包括“多玩网”和“YY”两款产品。并于同年11月，登陆美国纳斯达克，股票代码为YY.O。
在直播领域，YY的探索一直没有停歇。
年7月，YY娱乐与湖南卫视合作，成为《快乐男声》的官方互联网视频互动平台，让参赛选手在网络上参与比赛，记为比赛的一部分。这代表着YY开始涉足娱乐直播领域。那时，欢聚时代的股价从每股28美元大涨到34美元，涨幅高达21.43%。
年11月，YY直播正式改名为虎牙直播，专注于游戏直播。同年，斗鱼TV从A站业务中剥离出来，也专注游戏直播。并且，斗鱼还获得了红杉资本的万美元的A轮融资。
你看，这也印证了我们之前说过的，文娱领域中，游戏是最好的赛道。
之前，YY的竞争对手，六间房，在年被宋城演艺收购，并于年6月27日公告将其与北京密境和风科技进行重组；而，其母公司天鸽互动则在年登陆港交所，而现在主要做美女直播。
时间飞逝，到了年4月，欢聚时代已经成立十周年。这10年里，无论行业如何变动，它一直保持%的营收增速。
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后来，随着移动互联技术的发展，直播的风口从PC端迁移到移动端，年9月，YY直播推出移动端App，此外还有两个知名直播平台成立，一个是只做手机端全民直播的映客，另一个是做游戏直播的熊猫TV。
这时候，流量红利越来越弱，游戏直播的核心护城河，从流量变成了内容，内容贡献者，就是主播。且头部主播往往如电影行业的明星一般，对票房具备超级号召力。一旦损失，平台流水将受到影响。
为了争抢主播，各大平台开始烧钱，头部游戏主播的身价普涨。比如，陈志豪拿下TI4国际邀请赛冠*后，被吉尼斯世界纪录宣布成为全球最高收入的DOTA2玩家，那时他的总收入约为万元人民币。随后，陈志豪就被战旗TV以7位数的价格，签约成为平台游戏主播。[2]
年9月，还爆发了熊猫TV和斗鱼TV的挖角事件。9月15日晚间，斗鱼TV通过官微称，因恶性竞争恶意挖角，斗鱼旗下主播撕毁合约跳槽，并挑拨抬价获得更高待遇，对此，斗鱼已经向法院起诉洞主、王者小弟等10位主播。
甚至在分成模式上，斗鱼抓住了YY客户端体验繁琐、与主播分成不理想等问题，直接用签约费替代分成，耗费巨资，抢走了YY和其他平台里的一批头部主播。
于是，年底，游戏直播领域已经呈现三足鼎立的局面斗鱼TV、熊猫TV、YY，三家平台多于主播的争抢还在继续。
年，是一个关键年份、游戏直播的爆发年，风口正式降临。
这一年，社交平台出身的陌陌也开通了直播业务，腾讯出资4亿元投资斗鱼，王思聪旗下的熊猫TV也在9月曝出已完成了A轮融资，由乐视领投，金额约3.6亿。其他视频平台如搜狐、爱奇艺等也跟着推出直播平台。整个直播行业年融资额近亿元。
但在爆发的同时，也遇到了监管风波，由于直播内容涉及低俗内容，直播平台频繁被监管机构邀请谈话，网红直播的风险极高，这样的背景下，斗鱼、虎牙开始专心做游戏直播。
年第四季度，虎牙扭亏为盈，成为中国游戏直播行业第一家盈利的公司。年5月11日，虎牙直播登陆纽交所，股票代码为HUYA.N，上市当日大涨34%，还被誉为“游戏直播第一股”。
基岩资本年中概股第二季度榜单显示，虎牙直播、爱奇艺分别以.08%和.72%的涨幅位列季度涨幅榜第三、第四位。
在Trustdata大数据最新出炉的《年移动互联网全行业排行榜》7月榜单中，虎牙直播成为唯一进入TOP（按照MAU排名）的游戏直播平台。
年，游戏直播平台的月活MAU统计中，第一名虎牙（万人次）、第二名斗鱼（万人次）、第三名企鹅电竞（万人次）。注意，虎牙、斗鱼有着绝对领先的优势。
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（图片来源：东方证券研究所）
好了，看到这里，如果让你当欢聚时代的老总，你认为，梳理完以上信息，对这门生意来说，哪些东西比较重要？
—02—
赚钱VS烧钱
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第一，牢牢占据游戏这个赚钱的主赛道，不动摇。以游戏用户需求为核心逐步完善产品。
第二，紧紧跟上信息终端媒介和载体的变化，从PC到移动，从秀场到直播。
第三，内容为王，对头部主播的争抢，作为长期战略。
本案，欢聚时代，成立于5年，目前是中国最大的互联网语音平台。它的核心业务包括直播、在线游戏和会员服务等。截止年3月31日，欢聚时代的创始人李学凌为实控人，持股14.8%，拥有76.0%投票权，任董事会主席。
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直接看它的财务数据：
年到年，欢聚时代的营收为8.20亿元、18.23亿元、36.78亿元、58.97亿元、82.04亿元、.95亿元，归属普通股东净利润为9.04亿元、4.78亿元、10.64亿元、10.33亿元、15.24亿元、24.93亿元，经营活动产生的现金流净额为3.57亿元、8.91亿元、13.01亿元、18.23亿元、24.21亿元、37.18亿元，毛利率为49.25%、51.63%、49.73%、39.30%、37.79%、39.40%，净利率为10.87%、26.20%、28.94%、16.93%、18.42%、21.63%。
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（数据来源：东方财富choice数据）
需要注意一个细节，它在8年年，连续三年净利润亏损，但到了年，净利润扭亏为盈，且超过了当期收入。
这是为啥？
原来，它在年上市前，资产负债表中的有“可转换可赎回优先股”。之前我们在小米、美团上市时，有过详细分析。
“可转换可赎回优先股”是指：当它上市后，如果优先股转为普通股，就会转成“公允价值变动损益”（decretiontoconvertibleredeemablepreferredsharesredemptionvalue）科目，并对归母净利润产生影响。
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同时，因为这部分公允价值变动损益，只是增加了账面利润，并没有实际的资金流入，所以，在这一年，净利润大于经营活动产生的现金流。
那么，欢聚时代到底靠什么赚钱？来看一下主营业务结构：
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近三年，欢聚时代的收入来源为直播业务和少量的在线游戏业务。注意，年直播业务占比已经高达92.03%。
其中，直播业务近三年收入的复合增速为53.31%，在线游戏业务近三年复合增速为-16.06%，会员费三年复合增速为-17.51%。
可见，站在如今这个时间点，直播才是欢聚时代的核心业务。
直播业务的商业模式，其实很简单——上游为主播，提供内容；下游用户看直播免费，给主播打赏则要付费。中游为直播平台，从打赏费用中抽成，这部分抽成，就是直播平台主要的变现方式。
欢聚时代的直播收入有两个来源，一是虎牙直播，另一是YYLive，前者主打游戏直播，后者主打美女直播。
此外，还有一点需要注意，虽然欢聚时代旗下的品牌——虎牙直播（HUYA.N）单独登陆纽交所上市，但是其仍处于欢聚时代的合并范围。（也就是说，在二级市场上，如果要买虎牙，其实直接投欢聚时代即可）
综上来看，整个商业模式的核心数据，一是点击量，二是主播数，三是交易量。而点击量提升、主播数增长，都需要烧钱。这从毛利率、净利率角度可以印证：
毛利率和净利率的差距，从年开始缩减。意味着一方面，市场竞争在加剧（导致毛利率小幅下滑），而另一方面，运营能力在提升（净利率上升）。
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（数据来源：东方财富choice数据）
如果让你做这门生意，投资人的钱已经到账，要烧钱，要从哪里开始？
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从这里开始
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既然是TMT公司，自然得从研发投入开始——本案，研发投入主要包括研发人员工资、开发费用和房租等。
年到年，欢聚时代的研发投入为5.49亿元、6.75亿元、7.82亿元，占当期营业收入的比例为9.3%、8.2%、6.7%，占比逐年下降。
作为较为成熟的互联网公司，此处与我们之前研究的案例逻辑相似，早期的研发投入大，一旦平台成型、稳定，研发投入会逐年降低。
这个研发投入，到底高还是低？我们选择两家可比公司——映客（.HK）和陌陌（MOMO.O），来感受下。
其中，陌陌在年开始有直播收入，到年直播业务的占比为83.64%。年到年，陌陌的研发费用为1.51亿元、2.18亿元、3.36亿元，占营收的比例为17.36%、5.68%、3.91%。
年到年，映客的研发费用为13.3万元、1.99亿元、1.93亿元，占营收的比例为0.45%、4.58%、4.90%。
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（数据来源：东方财富choice数据）
研发投入上，映客呈现出逐年上升的趋势，这是由于它在年6月才刚成立，还处于发展阶段。而陌陌年研发投入高企，是因为这一年，它新增了直播业务，需要新增投入。
以上数据细节，总体来看，当直播平台搭建成型后，研发投入普遍烧钱不是太多。并且，大家在平台开发、技术研发方面，水平不会差太多——那么，钱花到什么地方，才能建立真正的护城河？
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钱都烧在了哪里
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平台建好了，下一个重要的步骤，是引流、采购流量。对于TMT行业的公司来说，引流一般体现在财报的销售费用中。
对于撮合平台类商业模式（撮合观赏者和直播网红之间的打赏交易），你会发现，流量是一个很重要的护城河。谁能够垄断流量，谁就更可能获得更高的营收、利润。
我们首先
